中国风险投资的治理结构亟待变革

林 宁 胡永全

 

风险投资在中国的发展已有16年的历史,但与国际上风险投资较为发达的国家和地区相比,仍有着不小的差距。究其原因,主要存在两大障碍:一是未能形成一种既符合风险投资规律又适合中国国情的风险投资治理结构或管理运作机制,二是缺乏风险投资资本退出的出口。人们通常更易于看到后者的影响,却往往忽略这样的事实:一个不适宜的、僵化的治理结构和运行机制会给发展中的风险投资带来更为致命的后果。本文将探讨中国风险投资治理结构的基本特点及其影响,比较境外风险投资的主要组织形式,分析其利弊,试图找到一条切合中国实际的风险投资治理结构的变革方向。

一、 目前中国风险投资治理结构模式及其缺陷

一直以来,风险投资在中国被当作高新技术产业化的重要手段,由政府大力倡导和实施。1985年成立的“中创”,是政府推行风险投资的最初实验,而其后于1989年设立的“中国科招”,意在建立国家高技术计划成果的产业化平台。此后十余年间,各地陆续成立的数拾个风险投资公司,绝大多数都是按此模式,由各地政府为配合和支持当地高新技术产业发展而设立。虽然在风险投资发展的初期,囿于当时的环境和条件,政府出资设立风险投资机构无可厚非,而且也对推动风险投资发展起到了非常积极的作用,但问题在于,直到今天为止,政府主导的状况仍未得到根本改变,因此铸成目前中国风险投资基本治理结构的国有特色:仿照国有信托投资公司建立起来的“公司制”模式。
对于占据风险投资机构控股地位的政府和国有投资人而言,风险投资(较早前称之为高新技术产业投资)作为一种新生事物,如何设计其治理结构并无现成的经验可循。国外先进国家的某些做法既不十分了解也难以全盘引进,那么,鉴于其“投资”功能和特征,仿照既有的国有信托投资公司模式建立国有风险(创业)投资公司,则是再自然不过的。另一方面,从经济法角度来看,国有风险投资机构也很难找到除“公司制”外的中国法律允许的其他经济组织形式,而要在风险投资初生之时就专门为它制定或修改相应法规,也不现实。因此不难理解,国内几乎所有国有控股的风险投资机构都采用了“公司制”(特别是有限责任公司)的治理结构。事实上,早在80年代中创公司和中国科招公司以“公司制”方式设立,即已预示了“公司制”在中国风险投资中的主导地位。
但是,“公司制”作为风险投资治理结构形式,存在致命的缺陷。它最终也许会成为制约中国风险投资发展的最大障碍。因为催生于中国特殊国情下的这种风险投资结构形式,恰恰从根本上与风险投资的发展规律相违背,后果自然是妨碍了风险投资在中国的发展。

1、 两权难分离,加大决策风险
风险投资作为一种特殊的投资方式,最需要依靠经理人的经验和专业素质,投资者对经理人的经营行为不能横加干涉,体现在治理结构方面,就是必须实行所有权与经营权的分离。然而在公司制下,董事会是公司最高权力机构,投资者可以通过董事会掌控公司投资战略和决策,影响经理人的经营。因此,公司制实行的董事会领导下的总经理负责制,实际上是所有权在很大程度上制约了经营权,结果导致对风险投资来说十分致命的问题:其一,增加了公司决策的层次,降低了决策效率,拉长了决策周期;其二,决策的过程往往是外行干预和抑制经理层专业判断的过程;其三,给予大股东通过董事会操控投资行为以达到其他目的的机会。此外,董事会成员和经理人员由于国有股东的背景经常发生人事更迭,从而带来公司战略、方向和经营风格的摇摆不定,更加强了决策风险。由于风险的增大,董事会和经理层频频设立决策辅助机构,如专家顾问委员会、投资决策委员会、风险控制委员会等,一方面希望通过此类机构降低风险,另一方面也借此回避决策失误的责任。但其结果大多只能是进一步降低效率、增加成本、加大风险。

2、 注重短期行为,导致回报低甚至损失
在公司制下,风险投资作为特殊投资方式的另一个特性没有受到重视,那就是投资的周期较长。在国外,风险投资基金的存续期一般在7-10年,在此期间,经理人能够创造25%以上的年平均回报率,但这是基金结束后总体平均的结果,而非每年都能获得这样的回报。因此,风险投资又被称作是“耐心”的投资。但公司制下,股东有权要求公司尽快创造利润回报分红,而并非着眼于公司在存续期内获得最大回报。有的公司甚至将年度利润与经理层和员工工资奖金挂钩。这使经理层每年都要面对过高的短期回报压力,不但无力施展风险投资的“行业手法”——在最佳的时刻投资(买入)和最佳的时刻退出(卖出),而且在利益驱动下导致一系列的短期行为,包括挪用资金投入证券市场,开展投资银行业务,甚至做房地产以及其他短期见效快的业务和行业,以至业务庞杂,机构臃肿,人员众多,严重背离了风险投资的专业行为,最终导致较低的最终回报甚至投资损失。

3、 难以建立合理的激励约束机制
除了必要的外部环境之外,风险投资需要两方面的资源:充裕的资金和专业的人才,两者缺一不可。也就是说,资金和人同样重要,投资者投入货币资本,管理者投入人力资本,他们都对风险投资可能的高回报作出了贡献。但公司制的分配方式只照顾货币资本一方,却完全忽视人的贡献。经理人与公司完全是雇佣关系,其利益只有通过董事会制订的若干政策中体现,这些政策的合理性暂且不论,单是它们经常发生的变化和不确定性就足以令人心寒。
在约束方面,表面上看董事会可以做到对经理人的全方位约束,但其实很难掌握分寸。约束过度,则限制了经理人的作用,放手不管,更可能出大事。因为经理层虽然不掌握公司最高决策权,却也很少承担经济责任,更不用说无限连带责任。因此,公司制从根本上来讲,很难做到对风险投资经理人的合理约束。

4、 双重税负不利吸引投资
公司制风险投资在税收政策上的不利之处在于其可能存在的重复纳税。作为法人,风险投资公司投资所得需交纳企业所得税,其法人股东所获分红虽无需再缴企业所得税,但其最终股东如为自然人,则需缴纳个人所得税,从而形成双重税负。而风险投资其他主要组织形式如有限合伙制和基金管理制都避免了这个问题,使公司制在吸引最终股东为自然人的资本竞争中缺乏优势。
公司制风险投资存在着与生俱来的缺陷,严重影响了中国风险投资的发展,亟待变革。在考虑和设计新的风险投资治理结构之时,我们不妨考察一下境外风险投资治理结构的主要形式,因为风险投资发达地区的一些做法,也许对我们有借鉴的意义。

二、 境外风险投资治理结构的主要形式

1、 有限合伙制
有限合伙制主要产生和盛行于美国。美国风险投资的组织形式大致有三种类型:小企业投资公司、有限合伙制风险投资机构和大公司所属的风险投资部门。其中有限合伙制是美国风险投资最主要的组织形式。

有限合伙制风险投资公司的合伙人分为两大类:有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是风险投资的资金供给者,通常由养老基金、捐赠基金、银行持股公司、投资银行、其他非金融公司、富有家庭和个人等组成。而普通合伙人则是具备丰富经验和专业水准的经理人,负责管理经营企业的资产,同时也提供少量的合伙资金。有限合伙人之所以称之为“有限”,是指它对合伙的债务只承担有限责任,以其出资为限;普通合伙人对合伙的债务须承担无限连带责任。有限合伙人和普通合伙人通过签订合伙合同,结成“资本+人”的高效组合,从事风险投资活动。
有限合伙制的盛行被看作是美国风险投资得以迅速发展的重要原因之一。因为它既符合风险投资客观规律又适合美国国情,以美国特色较好地解决了以下问题:

(一)、两权分离确保专家理财,

首先,有限合伙制保证了有限合伙人对普通合伙人的选择是一个纯粹的市场行为,确保选定的普通合伙人是信誉和业绩方面够格的“专家”。其次,在具体投资业务中,有限合伙人没有决策权,而且在合伙企业7-10年的存续期内,除非特殊情况,有限合伙人也没有收回投资和要求分红的权利,这就给普通合伙人一个非常大的空间发挥其专业才能,最大化获取风险投资收益。

(二)、激励和约束机制

有限合伙制中,普通合伙人一般收取管理资金总额的1.5-2.5%作为管理费,以应付日常经营开支;而其最主要的收益来源是被称为“附带利益”的利润分成,通常占合伙企业利润的20%。在这里,风险投资的两个最基本的要素——资本和人——被量化为8:2的分配比例,以最简单、最直接、最有效的方式解决了激励和分配机制问题。

为约束普通合伙人的经营行为,保护有限合伙人的利益,通常都会在合伙合同中对普通合伙人的投资和经营活动作出种种限制。同时,有限合伙制往往要求普通合伙人也要投入1%的合伙资金,以有所钳制。而最关键的是,有限合伙制下的普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任,意味着经营失败有可能导致普通合伙人倾家荡产,这是对普通合伙人的最大约束。
另一方面,普通合伙人以其专业知识、经验和业绩通过经营风险投资获利,投资回报不高或经营失败将使其无法再获得投资者的青睐,也就意味着他被风险投资行业所淘汰。这种压力将激励风险投资的管理者更加努力去获取最大回报。

(三)、对税赋的合法规避。

有限合伙本身并不是法人,因此也不是纳税义务人。合伙的全部收入和损失都会分配给每一个合伙人。并由他们按照自己适用的边际税率纳税,这就使有限合伙制避免了双重税赋,无疑对那些最终股东为自然人的资本来说具有极大的吸引力。

2、 委托管理制

有限合伙制虽然在美国风险投资发展进程中获得了巨大成功,但在亚洲却因文化差异难以推行。亚洲国家和地区普遍缺乏实行美国式有限合伙制的环境和土壤,但这并不妨碍它们以自己的方式解决风险投资的机制问题。以发展创业投资卓有成效的台湾地区为例,他们并未照搬美国式有限合伙制,而是采用适合本地区的委托管理模式,同样取得了成功。

委托管理制的主要特点是,由投资者注资设立的创业投资公司(基金),采用委托管理方式,将其资金委托给某家管理顾问公司管理和经营。管理公司由有经验的管理人团队组成,负责为创投公司选择、推荐投资项目,并受托管理项目,但通常管理公司不具有投资的最终决策权。创业投资公司(基金)一般不去过问管理公司的工作,他们享有的最终决策权实际上只是一个否决权。委托管理制吸收了有限合伙制中“资本+人” 组合的合理要素,确保专家理财,又根据亚洲地区的特点,将这个组合分离成两个独立的实体,变为“资本”+“人”,两个实体间签订委托管理合同,承担各自的法律义务。委托管理制的好处在于,虽然分离成两个独立的实体会牺牲一部分效率,但两个实体分工明确,相互制衡,有效地降低了亚洲地区法制和信用缺陷所带来的风险。

除此而外,委托管理制在其他方面基本沿袭了美国有限合伙制的一些做法,如收取管理费和利润分成等,形成合理、有效的分配和激励机制。在税收政策方面,根据台湾的有关规定,台湾公司投资台湾本地所获收益,可免收所得税,使创投公司的投资人避免了双重纳税。同时,台湾还有一条奖励投资的条例,即投资创业投资的股东,在其持股满两年后,享有20%的投资抵减优惠,按投资金额的20%抵减其个人或法人的所得税。虽然该项优惠已于1999年2月废止,但其16年来在引导资金流向创业投资的作用方面却功不可没。

由于委托管理制在所有重要方面都比较适合亚洲地区,台湾、新加坡、香港等地的风险投资机构大都采用这一形式。据台湾创业投资商业同业公会统计,在2000年全部184家创业投资公司中,有32家自行管理,其余152家均采委托管理方式经营,将资金委托某管理顾问或其他创业投资公司管理。台湾目前约有85家创业管理团队,平均每个团队管理二家创业投资基金及15亿元新台币的资金。值得一提的是,台湾十余年来发展风险投资已较为成功,“仅次于美国排名全球第二”,相信普遍采用委托管理制亦是其成功因素之一。

三、 中国风险投资治理结构模式如何转变

中国风险投资历经十余年坎坷,从上到下渐渐意识到公司制的组织形式已成为风险投资发展的羁绊。不但民间要求机制变革的呼声日益高涨,各地方政府也在相继颁布的有关鼓励风险投资发展的政策法规中,引入了对风险投资治理结构进行变革的尝试,且尤以北京、深圳、上海为先。2000年10月17日《深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定》颁布,2000年12月8日北京市人大通过《中关村科技园区条例》,这两项地方法规都对风险投资的组织形式有所涉及,但不同点在于深圳倾向委托管理制,在其对创业投资公司和创业投资管理公司可以从事的业务的规定中,均明确提出可以受托管理和经营创业投资公司的创业资本;北京则在《条例》中大胆鼓励有限合伙,并于2001年2月13日专门制订《有限合伙管理办法》作为有关实施细则。应该说,地方政府在改进和完善当地风险投资的政策环境方面,作出了积极的努力。

但是,一种有效的风险投资治理结构形式的最终确立,一方面依赖于政府的倡导,另一方面也是由其内在的发展规律和相应的外部环境决定的。我们认为,设计中国风险投资治理结构形式,除了要考虑两权分离、合理的激励和约束机制、税赋的经济性等风险投资必须遵循的几个主要原则之外,还要符合中国国情。而我们现在面对的基本情况是:整个社会的法制环境并不完善;市场经济仍处于初级阶段;社会信用体系尚未确立,道德风险不容忽视,等等。这些问题为社会大环境所决定,并不是短期就能解决的。因此,在考虑中国风险投资治理结构如何转变时,应该正视这些问题的存在。
从这个角度,我们来比较在中国设立有限合伙制和委托管理制的利弊,也许会获得一些启发。

一、作为一种全新的经济组织形式,有限合伙制不但要获得风险投资业的承认,还要获得市场经济各个市场主体的认可和接受,做到这一点并不容易。同时,由于地方法规无法涵盖有限合伙企业的全部市场行为,相关配套政策法规的完善就显得非常重要,否则其经营活动势将变得束手束脚,无处着力。而委托管理制不涉及新的经济组织形式,建立委托管理关系的风险投资公司和管理公司都是大家熟悉的公司制法人,没有太多的法律和意识障碍。

二、在当前法制环境并不完善、公民法制和信用意识淡薄、存在较大道德风险的情况下,让投资者充当有限合伙人完全放任普通合伙人经营,并不现实。而且,在现阶段对普通合伙人应承担的所谓无限连带责任,实际操作起来有一定困难,这也无形中增加了风险。而委托管理制下风险投资公司通常都具有最终决策权(否决权),把住最后一道关,从而使投资者具有心理上的安全感。管理公司选择、推荐投资项目,并“说服”风险投资公司进行投资,从而达到相互制衡,虽然丧失了部分效率,但控制了风险,保证了合作基础的稳定。

三、一般地说,有限合伙制作为资本与人的完美结合,要求双方合伙人具备相应的素质和能力。而在中国,由于风险投资发展的历史不长,规模很小,风险投资的投资者和管理人都还不够成熟,投资者的心态、经理人的经验都有问题,难以真正组建和运作好有限合伙企业。而在这种情况下,委托管理制采用各自独立的两个实体联合运作风险投资,职责清晰,分工明确,有利于双方的快速成长。投资人将得到高额回报,连同他对风险投资行业特殊规律的理解和体会;经理人取得经验,提升了业绩,在业界创下自己的品牌和知名度,有利其吸引和管理更多的风险投资资金。

综上所述,同样是在境外取得辉煌的两种风险投资结构形式,看起来委托管理制拿到中国要比有限合伙制来得更为合适和妥当,这也许暗合了委托管理制能够风行于亚洲地区的事实。但尽管如此,中国仍然存在阻碍委托管理制真正实施的关键因素,影响了委托管理制在中国的自然生长。这不是哪一个地方政府就能解决的问题,而是需要国家的推动。

具体来说,委托管理制在中国原本可以两种形式出现,即基金形式和公司形式。但无论哪一种形式,都需要国家和政府完善现有的立法,或是加以政策上的引导和鼓励。

委托管理制的基金形式是指风险投资资金以私募方式组建为风险投资基金,并委托专门的管理公司管理。其好处在于基金并非纳税法人,得以避免缴纳企业所得税,从而享有税收的经济性。但中国目前尚未出台“投资基金法”,私募基金并不合法,无法设立。社会上一些以地下状态和变通方式出现的私募基金,缺乏法律保护和政府有效监管,难以成为风险投资的主要方式。

在“投资基金法”仍未出台的情况下,委托管理制只有采取公司形式,即按公司法成立风险投资公司,再将其资金委托管理公司管理。但公司形式的问题在于它仍是法人,不能避免双重纳税。要解决这个问题,必须由国家出台专门政策,对经过严格认证的该类风险投资公司免征企业资本投资所得税。

出台“投资基金法”或免征风险投资公司资本投资所得税,仅仅是清除了委托管理制在国内降生和生存的障碍。要让中国风险投资获得较大的发展,还需要政府在鼓励和引导方面作出更大的努力。台湾于1983年开始实行创业投资奖励制度,对创业投资公司的股东提供投资抵减,促使许多投资人参与创业投资的行列。十七年来,创业投资公司的股东享受的投资抵减金额大约是新台币60亿元,区区60亿元的租税减收,却创造台湾科技产业的大幅发展,非常值得。这一点应该引起我们的政策制订部门的注意。

政府在风险投资发展中的作用和定位,并非投入大量的资金,而是要以非凡的远见,设计合理的架构,并加以政策上的引导。可以说,中国风险投资能否在今后的几年中获得长足的发展,中国的高新技术产业能否获得较大的提升和飞跃,在很大程度上依赖于国家和政府采取什么样的政策,以及何时采取这些政策。这也正是我们所期待的。

而投资者进入风险投资领域时,更有必要选择和确定合理的治理结构和管理运作机制。即使碍于目前中国风险投资法规的不完善,无法采用有限合伙或风险投资基金的组织形式,但亦应按此设计和运作,便于国家政策法规完善后的转型。这样才能降低投资风险行业的风险,为获取最大投资回报打下基础。

林 宁 中国科招高技术有限公司董事总经理

胡永全 中国科招高技术有限公司总经理助理

联系地址:北京海淀区车公庄西路29号7层,邮编:100044

联系电话:13801036064,88416071

EMAIL:yqhoo@sina.com



回到顶端   
2003 版权所有:中国科招高技术有限公司   |  设计制作:青春设计